Мнение от: Margaret Rosenfeld, главный юрисконсульт Everstake
На заре интернета в конце 1990-х годов технологии развивались быстрее, чем регулирование — и юристам, инженерам и политикам приходилось учиться вместе в режиме реального времени. Некоторые регуляторы видели в интернете угрозу, другие — вызов.
Однако наибольшее влияние оказали те, кто был готов напрямую взаимодействовать с тем, как работает технология. Этакая техническая подкованность, а не технофобия, позволила интернету эволюционировать от экзотической новинки до привычной инфраструктуры.
То же самое справедливо и для крипто, а недавнее заявление Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) о стейкинге является ранним признаком того, что агентство начинает понимать разницу между участием в сети и инвестированием в ценную бумагу.
Переломный момент для регулирования крипто
Руководство SEC от мая 2025 года, касающееся конкретных действий по стейкингу протоколов, ознаменовало первый случай, когда SEC публично признала, что некоторые формы стейкинга могут не подпадать под определение операций с ценными бумагами. Тем самым оно дало долгожданный сигнал: вклад в консенсус блокчейна — особенно неcustodial или нативный для протокола — может не требовать регистрации ценных бумаг.
Это принципиальный сдвиг. Если стейкинг будет правильно рассматриваться как участие в инфраструктуре, а не спекулятивное инвестирование, это может привести США в соответствие с другими юрисдикциями, которые придерживаются более тонкого подхода.
Суть проблемы заключается в применении юридического теста Howey. На протяжении многих лет критики утверждали, что стейкинг по своей сути включает в себя «инвестирование денег в общее предприятие с ожиданием прибыли от усилий других». Это предполагает, что все стейкинги похожи на централизованные продукты для получения доходности, когда многие механизмы proof-of-stake работают без хранения, объединения активов или обещаний доходности. Когда держатели токенов делегируют полномочия валидаторам, они помогают защитить сеть, а не заключают контракт на получение прибыли.
Это не теоретическое различие. Рассматривая стейкинг протоколов как операцию с ценными бумагами, накладываются обширные требования к соблюдению нормативных требований: регистрация, раскрытие информации, требования к хранению и обязательства по предотвращению мошенничества, предназначенные для традиционных финансовых инструментов.
Если эти правила будут применяться к инфраструктуре блокчейна с открытым исходным кодом, это приведет к снижению активности валидаторов и вытеснению инноваций за рубеж. Однако дифференцированный подход, который отделяет неcustodial стейкинг от custodial или объединенных моделей, сохраняет защиту инвесторов и децентрализацию протокола.
Прогрессивное регулирование начинается с понимания на уровне протоколов
То, что позволило добиться этого более совершенного регуляторного понимания, — это не только юридическая теория, но и техническое объяснение. Эффективный диалог между регуляторами и индустрией требовал не только представления юридических заключений. Требовалось детально изучить операции валидаторов, механизмы стейкинга и дизайн протоколов на уровне протоколов с инженерами, разработчиками и операторами инфраструктуры.
Недавно: Регистрация Bitcoin-казначейства Trump Media «объявлена эффективной» SEC
Когда регуляторы взаимодействуют с юристами и теми, кто создает системы, политика укореняется в реальном понимании. Последние формулировки SEC отражают такой информированный и совместный подход.
Данное заявление не исключает риски принудительного исполнения, особенно для платформ, которые сочетают стейкинг с гарантиями ликвидности или обещаниями прибыли. Оно указывает на то, что агентство готово учитывать технические реалии.
Влияние этого сдвига на рынок значительно. Он дает американским разработчикам и валидаторам более прочную правовую основу и посылает сигнал институциональным участникам о том, что есть место для развития совместимой инфраструктуры.
Комиссар Хестер Пирс давно призывала SEC оценивать услуги на основе блокчейна, исходя из их фактического дизайна, а не из поверхностного сходства с традиционными финансами. В соответствии с этим мнением новое руководство агентства косвенно признает, что не каждая модель стейкинга включает в себя «промоутера», «эмитента» или обещание прибыли. Этот сдвиг позволит разработчикам создавать системы, которые поддерживают безопасность сети, не опасаясь нарушения законов о ценных бумагах, если они реализованы должным образом.
Скептики утверждают, что любой механизм вознаграждения на основе токенов по своей природе является финансовым доходом. Это упрощает разнообразие протоколов блокчейна. Часто вознаграждения за стейкинг — это определяемые протоколом эмиссии, связанные с участием в сети, а не дискреционные выплаты от централизованного органа. Делегаты сохраняют контроль над своими активами, а валидаторы выполняют техническую услугу, а не финансовую. Экономический дизайн ближе к обслуживанию системы, чем к инвестициям в капитал.
Это не просто семантика — это основа того, как работает децентрализованная инфраструктура. Применение универсальных законов о ценных бумагах к таким системам рискует исказить стимулы, чрезмерно регулировать разработчиков и оставить США позади в глобальной конкуренции за таланты в области блокчейна.
Именно поэтому так важно, что SEC готова к диалогу, а не просто диктует результаты.
Разработка более разумной политики посредством сотрудничества
Лучшее регулирование не всегда означает создание совершенно новых законов. Это означает интерпретацию существующих рамок с полным пониманием лежащей в основе технологии. Это включает в себя признание того, когда определенные действия — такие как неcustodial стейкинг — не соответствуют порогу операции с ценными бумагами, даже если они похожи на финансовую деятельность на поверхностном уровне.
Заявление SEC не является полной безопасной гаванью. Однако оно сигнализирует о том, что происходит взаимодействие с учетом специфики технологии и что SEC может быть готова продолжать разграничивать инфраструктуру и инвестиции. Это не только хорошая политика — это то, как закладывается основа для инноваций.
Как и в эпоху интернета, крипто эволюционирует от экзотики к передовой, а затем к знакомому — но только если регуляторы найдут время, чтобы понять, как на самом деле работают системы блокчейна. Действия SEC в отношении стейкинга показывают, что такое понимание возможно. Дальнейший прогресс будет достигнут, если индустрия продолжит встречать политиков за столом переговоров — не только с юридическими аргументами, но и с практическими знаниями.
Мнение от: Margaret Rosenfeld, главный юрисконсульт Everstake.
Эта статья предназначена только для общих информационных целей и не должна рассматриваться как юридическая или инвестиционная консультация.
