Основные выводы
-
Дебют Twenty One Capital на NYSE ознаменовался падением почти на 20%, что свидетельствует об осторожном настрое инвесторов в отношении публичных размещений с упором на Bitcoin.
-
Акции XXI торговались близко к чистой стоимости активов, что говорит о том, что рынок не присваивал значительной премии сверх стоимости Bitcoin-холдингов компании.
-
Падение отражает общее давление на рынок, включая волатильность Bitcoin, угасающий энтузиазм по поводу размещений через SPAC и ослабление премий mNAV.
-
Сдержанная реакция указывает на то, что инвесторы теперь могут ожидать от компаний, ориентированных на Bitcoin, четких и устойчивых бизнес-моделей, а не полагаться исключительно на крупные BTC-холдинги.
Публичный дебют Twenty One Capital, компании, вызывающей большой интерес и ориентированной на Bitcoin, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) встретил осторожное отношение инвесторов. Акции компании под тикером XXI упали почти на 20% в первый день торгов.
В данной статье рассматривается, что может означать реакция рынка с точки зрения меняющегося спроса инвесторов, эрозии премии mNAV и ужесточения контроля за акциями компаний, обеспеченных Bitcoin.
Что из себя представляет Twenty One Capital
Twenty One Capital — это институционально поддерживаемая, «родная» для Bitcoin публичная компания, стремящаяся стать крупнейшим публичным держателем Bitcoin (BTC). Компания вышла на публичный рынок через сделку со специальной компанией по приобретениям (SPAC) с Cantor Equity Partners и начала торговаться под тикером XXI.
На момент запуска компания сообщила о казначействе, насчитывающем более 43 500 BTC, стоимостью примерно 3,9–4,0 миллиарда долларов, что делает ее одним из крупнейших корпоративных держателей Bitcoin.
Компания была создана с четкой целью: корпоративная структура, в которой Bitcoin находится в центре стратегии. Ее основатели и сторонники позиционируют ее как нечто большее, чем просто казначейский актив. Джек Маллерс, также основатель Strike, заявил, что Twenty One стремится создать корпоративную инфраструктуру для финансовых продуктов, связанных с Bitcoin.
Эта модель ставит Twenty One в один ряд с другими компаниями, специализирующимися на цифровых активах (DATs), но с ключевыми отличиями. Ее сторонниками являются Cantor Fitzgerald, первичный дилер Федеральной резервной системы; Tether, эмитер USDt (USDT) и крупный держатель казначейских обязательств США; Bitfinex и SoftBank. Эти институциональные отношения позиционируют Twenty One как одну из наиболее поддерживаемых Bitcoin-ориентированных компаний, вышедших на публичный рынок.
Компания пришла в то время, когда волна публично торгуемых компаний преследовали стратегии, ориентированные на Bitcoin, отчасти вдохновленные моделью расширения, используемой Strategy (ранее MicroStrategy). Тем не менее, заявленная цель Twenty One — не просто повторить этот подход, а стремиться к росту, основанному на доходах, сохраняя при этом значительный Bitcoin-резерв.
Дебют и резкое падение цены
Учитывая масштаб ее казначейства и авторитет ее сторонников, многие участники рынка ожидали большого внимания к дебюту Twenty One. Однако первый день торгов 9 декабря 2025 года ознаменовался иным результатом. Акции компании резко упали, несмотря на ее большие Bitcoin-холдинги и сильную институциональную поддержку.
Когда акции Cantor Equity Partners’ SPAC конвертировались в XXI, новые акции открылись на отметке 10,74 доллара, ниже предыдущего закрытия SPAC в 14,27 доллара. Торги на закрытии показали лишь умеренный отскок. К закрытию первого дня торгов акции упали примерно на 19,97%, достигнув отметки 11,96 доллара.
Эта динамика подчеркнула общую тенденцию, заключающуюся в том, что вновь размещенные компании, связанные с криптовалютами, часто торгуются ниже своих до-слияния бенчмарков. Этот ход также привел к тому, что акции вновь публичной компании торговались с дисконтом по отношению к своим базовым активам в криптовалюте, что указывает на то, что динамика оценки этого типа акций может меняться.
Осторожность инвесторов и падение акций Twenty One на NYSE
Резкое падение цены акций Twenty One Capital не было уникальным для компании. Оно отразило слияние трех факторов рынка в конце 2025 года:
-
Эрозия премии к чистой стоимости активов (mNAV)
-
Продолжающаяся волатильность на рынке криптовалют
-
Ослабление настроений в отношении публичных размещений через SPAC.
Понимание сдержанной оценки mNAV
Самым явным признаком осторожности рынка было то, что акции не торговались с какой-либо значительной премией к стоимости базовых Bitcoin-холдингов. Обычно это оценивается с использованием коэффициента mNAV.
Исторически компании, владеющие Bitcoin-казначейством, имели высокую премию mNAV на определенных этапах прошлых рыночных циклов. Эта премия часто интерпретировалась как признак уверенности инвесторов в способности руководства создавать ценность, выходящую за рамки базовых активов.
Однако Twenty One Capital торговалась на уровне или близком к стоимости своих активов, фактически не присваивая никакой премии своим бизнес-планам или руководству. Это предполагало, что рынок оценивал акции в основном как прямой и, возможно, волатильный прокси для Bitcoin, а не учитывал какую-либо премию, связанную с операционным бизнесом.
Волатильность рынка и настроения в отношении SPAC
Twenty One Capital дебютировала в сложный период как для рынка криптовалют, так и для размещений через SPAC. В преддверии дебюта криптовалюты столкнулись с давлением продаж. Bitcoin упал примерно на 25–30% от своего пика в октябре, что создало обстановку неприятия риска, в которой инвесторы были менее склонны присваивать щедрую оценку акциям, связанным с криптовалютами.
Слияние с Cantor Equity Partners было путем к публичному размещению через SPAC. Хотя перспектива сделки ранее резко повысила акции SPAC, к концу 2025 года энтузиазм по поводу высокопрофильных криптовалютных SPAC ослаб. Длительный опыт неэффективной работы после слияния способствовал усталости и скептицизму инвесторов, что может привести к тому, что вновь размещенные компании будут торговаться ниже своих до-слияния бенчмарков.
Знаете ли вы? Торговля акциями ниже стоимости своего Bitcoin-казначейства является примером парадокса оценки, когда вновь публичная акция торгуется с дисконтом к рыночной стоимости основных ликвидных активов, которыми она владеет.
Сдвиг на рынке: спрос на проверенные бизнес-модели
Еще одной причиной осторожности инвесторов может быть отсутствие четкой, проверенной, прибыльной операционной модели на момент дебюта. Это предполагает, что некоторые инвесторы могут отойти от чистых «Bitcoin-казначейских» нарративов и уделять больше внимания дифференциации и предсказуемым денежным потокам.
Twenty One Capital вышла на публичный рынок с большими Bitcoin-холдингами, но без подробного, общедоступного бизнес-плана или подтвержденного графика. Дебют также пришелся на период повышенного внимания к сектору компаний, владеющих цифровыми активами.
По данным Reuters, аналитики предполагают, что компаниям становится «сложнее привлекать капитал» и что компаниям необходимо «продемонстрировать существенную дифференциацию», чтобы оправдать свои мультипликаторы.
Резкое падение цены акций XXI может указывать на то, что перспективы рынка меняются. Некоторые инвесторы могут переключить свое внимание на способность компании реализовать устойчивую бизнес-модель наряду со своими активами. Публичные рынки могут все чаще отдавать предпочтение компаниям, которые могут генерировать предсказуемые денежные потоки, а не тем, которые в основном владеют Bitcoin.
