Мнение: Эмир Дж. Филлипс, доцент финансов, экономики и бизнес-права в Университете Линкольна, штат Миссури
«Привязка» стейблкоина больше не является соревнованием брендов за то, чтобы быть «полностью обеспеченным». Она становится квази-конституционным вопросом: в случае паники, кто имеет юридически закрепленное право — и практическую возможность — погасить его по номинальной стоимости по требованию, используя резервы, которые останутся доступными, когда доверие рухнет?
Следующий кризис стейблкоинов будет решаться не существованием резервов, а доступом к ним и юридическим приоритетом.
Рынок уже видел этот фильм в выходные, когда рухнул Silicon Valley Bank в марте 2023 года, когда USDC (USDC) торговался ниже номинала после того, как Circle сообщила, что часть ее резервов временно заблокирована в SVB. Федеральная резервная система позже рассматривала этот эпизод как конкретный случай, когда ценообразование на вторичном рынке отражало трение в механизмах погашения, а не абстрактные дебаты о существовании обеспечения.
Этот опыт сейчас закрепляется в законодательстве. Соединенные Штаты и Европейский Союз жестко кодируют, что означает претензия в «$1» и что она должна делать в стрессовой ситуации. В США закон GENIUS устанавливает границы для «платежных стейблкоинов», ужесточает требования к резервам и запрещает доходность за хранение. В Европе регулирование Markets in Crypto-Assets (MiCA) классифицирует «стейблкоины» по юридическим видам и жестко закрепляет обязанности по погашению, одновременно накладывая явные ограничения, когда токен начинает функционировать как массовая платежная система.
Двухуровневый рынок
Вот спорное утверждение: эти режимы не просто «стабилизируют» стейблкоины; они создают двухуровневый рынок. Самые строгие конструкции будут похожи на наличные деньги, потому что конвертируемость защищена законом, надзором и дисциплиной резервов. Все остальное будет торговаться по $1 на спокойных рынках, но его цена будет пересматриваться как по кредиту в случае паники.
Закон GENIUS отражает американский инстинкт: провести четкую границу между деньгами и инвестициями, а затем контролировать эту границу. Неподлежащим обсуждению элементом является пункт о «нулевом проценте»: ни один эмитент не должен превращать платежный стейблкоин в интернет-масштабный теневой депозит, выплачивая доход просто за хранение. Этот запрет не является морализаторством; это предотвращение риска. Если цифровая наличность приносит доход, она перестает вести себя как наличность и начинает вести себя как банковский депозит без страховки. Предмет спора уже смещается к краям: программы вознаграждений, обертки и косвенные «выгоды», которые могут имитировать проценты.
MiCA отражает европейский инстинкт: определить инструмент, а затем конституционализировать право на погашение. Для токенов электронной наличности обещание по номинальной стоимости записано как право держателя, которое может быть обеспечено в любое время. MiCA также сигнализирует о страхе, который регуляторы редко высказывают вслух: масштаб меняет физику. Как только стейблкоин станет повсеместным средством обмена, Европа оставляет за собой право замедлить его, рассматривая чрезмерный объем транзакций как событие, угрожающее финансовой стабильности, а не как веху в развитии. Репортаж Cointelegraph об ограничениях MiCA на стейблкоины отражает напряженность, которую это создает для листингов и платежных операций.
Необходима ясность в отношении стейблкоинов
Самый взрывоопасный, все еще не урегулированный вопрос — трансграничная «мульти-эмиссия»: один бренд стейблкоина, рекламируемый как взаимозаменяемый, но выпускаемый несколькими юридическими лицами в разных юрисдикциях.
В случае глобального обвала наиболее надежная юридическая база становится магнитом, поскольку все пытаются погасить свои средства там, где права лучше всего защищены. Это может перегрузить резервы и операционные возможности за «лучшей» юрисдикцией — даже если бренд выглядит глобальным и единым на поверхности. Банк Италии призвал к ясности в отношении стандартов мульти-эмиссии, в то время как институты ЕС обсудили, могут ли взаимозаменяемость нести риски для финансовой стабильности. Мульти-эмиссия также может стать скрытым риском обвала.
Двухуровневое будущее стейблкоинов
В целом, к 2026 году стейблкоины, вероятно, будут разделены на уровни.
Токены первого уровня будут конституционной наличностью: четкие права на погашение, высококачественные ликвидные резервы, частая отчетность/проверка и строгие правила против доходности за хранение.
Второй уровень будет синтетической наличностью: обертки, программы вознаграждений и арбитраж периметра, которые ведут себя как деньги в спокойных условиях и как рискованные активы, когда погашение становится затруднительным.
Практичным шагом будет оценка стейблкоинов так же, как кредитные рынки оценивают требования: по юридическому приоритету и ликвидности в стрессовой ситуации. Спросите, является ли погашение правом всех держателей, по номинальной стоимости, в любое время; разработаны ли резервы для ликвидации в случае форс-мажора и, что не менее важно, могут ли они быть доступны в случае банкротства банков или заморозки переводов; запрещена ли доходность по сути или просто переупакована через вознаграждения и обертки; и создает ли трансграничная структура магнит для обвала, когда одна юрисдикция должна обеспечить поддержку глобального бренда.
Стейблкоины становятся институтами. Крипто потратило десятилетие, задаваясь вопросом, может ли код стать законом. Стейблкоины доказывают обратное: закон становится кодом, который определяет, выдержит ли привязка. Закон GENIUS и MiCA — конкурирующие конституции для интернет-расчетов — разные подходы к доходности, масштабу и трансграничным последствиям. Следующее стрессовое событие не вознаградит самый громкий нарратив; оно вознаградит эмитента, чья конвертируемость переживет ночь, когда никто не спит.
Мнение: Эмир Дж. Филлипс, доцент финансов, экономики и бизнес-права в Университете Линкольна, штат Миссури.
